1、能源結(jié)構(gòu)及能源強度現(xiàn)狀

1.1、能源結(jié)構(gòu)：以煤為主、多樣化發(fā)展，受自給率約束

一次能源是指自然界中以原有形式存在的、未經(jīng)加工轉(zhuǎn)換的能量資源（與由一次能源加工轉(zhuǎn)換而成的二次能源相對應(yīng)），可分為化石能源和低碳能源兩大類，具體包括石油、天然氣、煤炭、核電、水電、可再生能源（光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)能等）。

橫向?qū)Ρ?2018 年中國、美國、日本、歐盟和全球平均的一次能源結(jié)構(gòu)，可見：

（1）從化石能源的合計份額來看，中國與全球平均水平相當(dāng)（為 85%），美國略低（為 84%），日本較高（為 88%），歐盟較低（僅為 75%）。

（2）化石能源具體包括石油、天然氣、煤炭，由于我國的資源稟賦一直是“富煤缺油少氣”，因此我國化石能源大幅偏重于煤炭，直到 2018 年煤炭在我國一次能源中的占比仍然高達 58%，而石油和天然氣僅分別占 20%和 7%。從全球平均水平來看，石油、天然氣、煤炭的占比更加均衡，分別為 34%、24%、27%；美國、歐盟的化石能源都更加依賴于石油和天然氣，而煤炭占比僅分別為 14%、13%。

（3）低碳能源包括核電、水電、可再生能源，中國的低碳能源以水電為主，水電份額（為 8%）高于美、日、歐的水平（分別為 3%、4%、5%）；但中國的核能份額僅為 2%，大幅低于美國、歐盟（分別為 8%、11%），日本在福島核事故后核電份額大幅下降，目前也僅為 2%；可再生能源方面，歐盟和日本的份額較高（分別為 9%、6%），美國為 5%，中國和全球平均水平一致（均為 4%）。

從 1965-2018 年一次能源結(jié)構(gòu)的變化來看，我國在能源結(jié)構(gòu)的多樣性方面已經(jīng)取得一定改善，尤其是 2010 年以來化石能源的份額從 92%下降到 85%，其中煤炭份額更是從 70%下降到 58%。

政策方面，2017 年 1 月印發(fā)的《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》和 2017 年 4 月印發(fā)的《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略（2016-2030）》中，對能源消費總量、能源結(jié)構(gòu)、單位能耗、能源自給率等方面均提出了發(fā)展目標(biāo)，其中要求到 2020 年煤炭消費占比降至 58%以下、非化石能源占比達到 15%，這一目標(biāo)已經(jīng)提前完成。

從全球一次能源結(jié)構(gòu)歷史變化來看，能源結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，其中低碳能源的份額逐漸上升（尤其是風(fēng)電、光伏等可再生能源份額上升），而化石能源當(dāng)中的天然氣份額也呈現(xiàn)上升趨勢。

主要國家和地區(qū)當(dāng)中，美國自頁巖油（氣）革命后，成為石油輸出國家之一，能源消費結(jié)構(gòu)中的油氣份額也繼續(xù)增加，煤炭份額近年來快速下降。日本則由于福島核事故導(dǎo)致能源結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，核能份額大幅下降，而化石能源份額逆向增加，煤炭份額也因此出現(xiàn)回升。歐盟的能源結(jié)構(gòu)多樣化程度則更加領(lǐng)先，非化石能源份額已經(jīng)達到四分之一。

從美國、日本、歐盟等國家地區(qū)能源結(jié)構(gòu)的歷史變化可以看出，能源結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化的趨勢，同時資源稟賦因技術(shù)進步可能出現(xiàn)變化、核事故等特殊事件的發(fā)生，也會造成能源結(jié)構(gòu)發(fā)展的不確定性。

值得關(guān)注的是，我國在《能源生產(chǎn)和消費革命戰(zhàn)略（2016-2030）》等政策中也提出了能源自給率的目標(biāo)，要求到 2020 年能源自給率保持在 80%以上。我國的能源自給率自 2000 年下降至 100%以下并繼續(xù)快速下降，到 2016 年已經(jīng)下降到 79.8%，因此能源自給率成為能源結(jié)構(gòu)變化的重要約束條件?？紤]到近年來國際形勢的復(fù)雜性增加，能源安全的重要性也隨之上升。若煤炭在化石能源中的比例快速下降將導(dǎo)致能源自給率的進一步下降，進而影響到能源安全。因此，我們認為煤炭份額的下降速度可能放緩，需要依賴于核能、光伏、風(fēng)電等非化石能源份額的逐步提升。

1.2、能源強度：持續(xù)下降但仍然偏高

隨著經(jīng)濟快速增長，我國一次能源消費總量也持續(xù)增加，對比一次能源消費總量增速和 GDP 增速可見，大多數(shù)年份的能源消費增速低于 GDP 增速，因此我國單位 GDP 能耗（能源強度）呈下降趨勢。

根據(jù)國家統(tǒng)計局口徑的數(shù)據(jù)，我國單位 GDP 能耗自 2015 年的 0.662 噸標(biāo)煤/萬元下降至 2018 年的 0.570 噸標(biāo)煤/萬元，降幅已達到 13.85%。政策目標(biāo)是到 2020 年，單位 GDP 能耗較 2015 年下降 15%，而前三年我國單位能耗下降目標(biāo)的完成進度已經(jīng)超過 90%。

我國能源強度的下降主要由兩方面的因素驅(qū)動：

（1）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)為二產(chǎn)占比下降、三產(chǎn)占比提高。國際能源署的《世界能源展望中國特別報告》中提到，中國服務(wù)行業(yè)每個增量的單位能耗比工業(yè)低13 倍。對比 2000 年和 2017 年的 GDP 構(gòu)成和能源消費總量構(gòu)成可見，2000-2017年三產(chǎn)占比自 39.8%提高到 51.9%，增加了 12.1pct；同時，三產(chǎn)耗能占比由 14.2%增加至 17.6%，僅僅增加了 3.4pct。

（2）能效管理改善，尤其是高能耗行業(yè)的能耗下降?！妒澜缒茉凑雇袊貏e報告》中提到，2000-2016 年中國服務(wù)業(yè)的能源強度下降了 27%，而工業(yè)則下降了31%。根據(jù)發(fā)改委 2016 年 12 月印發(fā)的《“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案》，到2020 年我國單位工業(yè)增加值能耗下降 18%，各主要工業(yè)行業(yè)的能耗都將會有不同程度的下降。

橫向?qū)Ρ雀鲊?2017 年的能源強度，我國較世界平均水平仍有差距。若采用匯率法，我國能源強度是世界平均水平的 1.8 倍，分別是美國的 2.5 倍、歐盟的 3.3 倍、日本的 4.3 倍，差距很大。若采用購買力平價法，我國的能源強度也是世界平均和美國的 1.3 倍，是歐盟和日本的 1.7 倍。因此，我國的能源強度還有充分的下降空間，預(yù)計將在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整、能效管理繼續(xù)優(yōu)化的驅(qū)動下，長期持續(xù)下降。

從美國經(jīng)驗來看，隨著三產(chǎn)占比的提升、主要產(chǎn)業(yè)能耗的下降，單位 GDP 能耗也呈現(xiàn)出長期下降的趨勢，且近年來的年均下降速度并未放緩。

而美國在煤炭消費量步入下行周期后，雖然其出口煤價隨國際煤價而波動，但國內(nèi)電廠煤價基本保持穩(wěn)定。

1.3、終端用能結(jié)構(gòu)：集中于工業(yè)，電力占比逐漸增加

以 2018 年美國能流圖為例，各類一次能源一部分直接進入終端部門消費，另一部分則用于發(fā)電，接著經(jīng)由電力的形式進入終端部門消費（與此同時產(chǎn)生能量耗損）。我們在此所探討的終端用能結(jié)構(gòu)（TFC），指的是終端部門（即工業(yè)、運輸、居民、商業(yè)等）間的能源消費結(jié)構(gòu)，以及進入終端消費的能源種類構(gòu)成（包括電力）。

對比各國終端用能的部門構(gòu)成，中國的能源消費大幅集中于工業(yè)，雖然工業(yè)耗能呈現(xiàn)出下降的趨勢，但仍然高于世界平均水平，也大幅高于美國、日本、歐盟等地。

此外，在終端消費的能源種類中，一次能源直接消費的比例有所下降，而通過電力進入終端消費的能源占比則從 1990 年的 5.9%持續(xù)上升到 2017 年的 23.9%。因此，終端能源消費的種類構(gòu)成趨勢一方面是電力替代一次能源直接消費，另一方面發(fā)電的燃料結(jié)構(gòu)也在多元化。

2、中國能源展望（至 2040）

2.1、IEA 新政策情景的假設(shè)與能源展望結(jié)果

國際能源署在進行世界能源展望時，對各國的經(jīng)濟增速、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等進行一系列假設(shè)，并給出了直至 2040 年三種情景下的能源展望結(jié)果，其中新政策情景為其核心預(yù)測情景（新政策情景同時考慮當(dāng)前已執(zhí)行政策以及宣布推出的新政策），其主要經(jīng)濟假設(shè)如下：

根據(jù) IEA 新政策情景下的展望結(jié)果，我國一次能源需求總量在 2040 年之前持續(xù)增長，增速逐漸放緩；煤炭需求持續(xù)負增長，但降幅較?。?020-2025 年、2025-2030年、2030-2035 年、2035-2040 年期間的年均降幅僅分別為-0.2%、-0.4%、-0.8%、-1.1%。至 2040 年，我國煤炭需求總量仍然基本穩(wěn)定，煤炭在我國能源結(jié)構(gòu)中的主要地位并不改變。

2.2、IEA 新政策情景下的電力展望

根據(jù) IEA 新政策情景下的展望結(jié)果，到 2040 年我國終端能源消費的種類構(gòu)成中，電能占比持續(xù)上升，成為最主要的來源，電力在能源消費中的主導(dǎo)地位加強，也因此用電需求好于用能需求。

在新政策情景和當(dāng)前政策情景下，即便考慮發(fā)電結(jié)構(gòu)的調(diào)整，煤電直到 2030 年之前都維持正增長，到 2030 年后才逐漸下滑，因此電煤需求略好于煤炭整體需求。由于我國目前的燃煤電廠普遍建成年限較短、效率較高，因此存量的燃煤電廠基本可鎖定 2030 年之前的電煤需求，但新增裝機中的可再生能源比例明顯增加。

IEA 同時也展望了各類發(fā)電技術(shù)的成本對比，認為：（1）太陽能發(fā)電在 2020 年左右比新建和現(xiàn)役燃氣發(fā)電都便宜，在 2030 年比新建燃煤發(fā)電和陸上風(fēng)電便宜。到2040 年，太陽能發(fā)電成本也將低于在運燃煤電廠的成本，成為中國最便宜的發(fā)電方式。（2）陸上風(fēng)電現(xiàn)在已經(jīng)比燃氣發(fā)電廠有成本優(yōu)勢；到 2035 年其平均成本將低于新建燃煤電廠的成本；到 2040 年將接近在運燃煤電廠的成本。值得注意的是，這一展望考慮了二氧化碳成本的逐漸上升，若二氧化碳的成本低于情景假設(shè)值，則新能源發(fā)電形成成本優(yōu)勢的時間或?qū)⒀雍蟆?span id="cbzocsq" class="bjh-br">

2.3、其他情景下的能源展望對比

IEA 對未來我國的能源發(fā)展路徑同時給出了三種情景，不同情景下假設(shè)的經(jīng)濟增速、人口增速等宏觀變量是一致的，區(qū)別在于：（1）當(dāng)前政策情景：只考慮當(dāng)前已執(zhí)行的政策，并作為新政策影響的評估基準(zhǔn)；（2）新政策情景（即核心預(yù)測情景）：同時考慮當(dāng)前已執(zhí)行政策以及宣布推出的新政策；（3）可持續(xù)發(fā)展情景：達到聯(lián)合國《2030 年可持續(xù)發(fā)展議程》中與能源相關(guān)目標(biāo)措施下的情景。

與 IEA 相似的是，BP 也提供了四種情景下的中國能源展望，包括漸進轉(zhuǎn)型情景、更多能源情景、逆全球化情景、快速轉(zhuǎn)型情景，其中核心預(yù)測情景是漸進轉(zhuǎn)型情景。

對比 BP 的漸進轉(zhuǎn)型情景與 IEA 的新政策情景可見，IEA 對于能源轉(zhuǎn)型的進度預(yù)期要弱于 BP。對于未來煤炭需求增速，IEA 預(yù)計 2016-2040 年 CAGR 為-0.57%，而 BP 預(yù)計 2017-2040 年 CAGR 為-1.3%；對應(yīng) 2040 年能源結(jié)構(gòu)中的煤炭占比，IEA的預(yù)測為 45%，而 BP 預(yù)測僅為 35%。

事實上，截至目前，我國一次能源消費增速和煤炭消費增速都是高于 IEA 和 BP核心預(yù)測情景的。2018 年，我國一次能源消費量增速高達 4.3%，較 2007-2017 年的復(fù)合年均增速（為 3.9%）繼續(xù)上升；2018 年的能源強度僅僅下降了 2.2%，低于 2007-2017 年的年均降幅（4%）。對于煤炭而言，2018 年的煤炭消費增長 0.9%（BP 口徑），繼續(xù)正增長。同時，IEA 的報告中也指出目前水泥和粗鋼產(chǎn)量的下降較預(yù)測出現(xiàn)延遲。

3、2019 年煤炭行業(yè)回顧：長協(xié)價基本穩(wěn)定，競爭格局優(yōu)化

3.1、國內(nèi)產(chǎn)量：全國產(chǎn)量同比上升，核心產(chǎn)區(qū)增速較快

2019 年 1-9 月，全國原煤產(chǎn)量同比增長 4.5%至 27.36 億噸，繼續(xù)保持較快的增速。其中，內(nèi)蒙、山西、新疆的原煤產(chǎn)量在 1-9 月分別同比增長 10.4%、8.3%、16.7%，大幅高于全國平均增速。陜西省的原煤產(chǎn)量受到 2019 年初神木礦難的影響，1-5月產(chǎn)量累計同比下滑 13.2%，6 月以來逐漸恢復(fù)增長，因此 1-9 月累計同比增速為-1.7%。

自供給側(cè)改革以來，全國原煤產(chǎn)量從 2017 年起恢復(fù)小幅增長，同時隨著先進產(chǎn)能置換、落后產(chǎn)能退出，核心產(chǎn)區(qū)晉陜蒙新四省產(chǎn)量保持著高于全國平均水平的增速，2019 年 1-9 月的四省產(chǎn)量份額也上升至 76.46%，較 2016 年大幅上升 7.36pct.

3.2、進口煤：由于內(nèi)外煤高價差，煤炭進口量大增

年初以來，國際煤價明顯下跌，而國內(nèi)煤價跌幅較小，導(dǎo)致內(nèi)外煤價差（以廣州港到岸價計）飆升，3 月以來大多數(shù)時間該價差保持在 100 元/噸以上。對比2017-2018 年，內(nèi)外煤價差的平均值約為 60 元/噸，因此今年進口煤較國內(nèi)煤在東南沿海地區(qū)的價格優(yōu)勢非常明顯，導(dǎo)致 2019 年以來的煤炭進口量大增。

2019 年 1-9 月，我國煤炭累計進口量 2.5 億噸，累計同比增加 9.5%。雖然政策面有進口煤平控的導(dǎo)向（2018 年全年煤炭進口量為 2.8 億噸），但在目前的內(nèi)外煤價差水平下，預(yù)計 2019 年全年進口煤量大概率仍將超過 3 億噸。進口煤供給的增長將驅(qū)動內(nèi)外煤價差收窄，對國內(nèi)煤價形成壓力。

3.3、下游：電力耗煤負增長拖累煤炭消費量增速

煤炭行業(yè)的四大下游為電力、鋼鐵、化工、建材，各行業(yè)耗煤量占比自 2016 年至2019M1-9 略有變化：（1）電力行業(yè)占比自 50%提高至 54%；（2）鋼鐵行業(yè)占比自 17%提高至 18%；（3）化工行業(yè)占比保持 7%；（4）建材行業(yè)占比自 14%下降至 12%；（5）其他行業(yè)耗煤量從 12%持續(xù)下降至 9%。

從煤炭需求的中長期趨勢來看，由于電力在能源消費占比的提升，電煤需求大概率將好于煤炭整體需求。但由于 2019 年受到水電的沖擊，火電發(fā)電量增速大幅回落，電煤需求大幅下滑（從 2018 年的 6.6%下滑至 2019M1-9 的-0.2%），帶動煤炭整體需求回落（從 2018 年的 3.4%下滑至 2019M1-9 的 0.7%）。我們認為，2019年電煤需求負增長屬于偶然現(xiàn)象，2020 年的火電耗煤需求將好轉(zhuǎn)，帶動煤炭消費增速回升至 1-2%左右。

3.4、庫存：總量上升，結(jié)構(gòu)向港口和電廠轉(zhuǎn)移

供給側(cè)改革以來，煤炭庫存發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化：截至 2019 年 9 月，全國煤企庫存5750 萬噸，仍處于低位；主流港口庫存 9 月均值 6523 萬噸，明顯上升；全國重點電廠庫存 9 月末為 8598 萬噸，明顯上升。煤炭庫存呈現(xiàn)出由產(chǎn)地向中轉(zhuǎn)地和終端轉(zhuǎn)移的趨勢。

從庫存總量來看，由于 2019 年以來國內(nèi)產(chǎn)量同比繼續(xù)增長且核心產(chǎn)區(qū)增速較快，煤炭進口量大增，下游電力耗煤負增長拖累消費量增速，因此 2019 年煤炭庫存有所累積，各環(huán)節(jié)庫存總量上升，對煤價形成壓力。

3.5、煤價：長協(xié)價基本穩(wěn)定，現(xiàn)貨價回落至綠色區(qū)間

供給側(cè)改革以來煤價穩(wěn)定性得到提高，政策導(dǎo)向的綠色區(qū)間基本實現(xiàn)。2019年1-10月，年度長協(xié)煤價均值為 556.5 元/噸，同比略降 0.45%，全年在 551-562 元/噸的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。現(xiàn)貨煤價方面，2019 年 1-10 月秦港動力煤（Q5500）平倉價均值為 595.8 元/噸，同比-8.74%；截至 2019 年 10 月末，秦港動力煤平倉價跌至 557元/噸，回落至綠色區(qū)間內(nèi)。

3.6、產(chǎn)量向優(yōu)勢資源地區(qū)和頭部煤企集中

供給側(cè)改革以來，我國煤炭產(chǎn)量持續(xù)向優(yōu)勢資源地區(qū)集中，隨著晉陜蒙運輸條件的改善、以及坑口電廠等建設(shè)帶來產(chǎn)地煤炭消費量增加，晉陜蒙地區(qū)在煤炭產(chǎn)銷方面的核心地位得到持續(xù)的強化。

此外，我們統(tǒng)計了近 10 年來煤炭行業(yè)前十大煤企產(chǎn)量占全國原煤產(chǎn)量的比例，2008 年至 2018 年，前十大煤企產(chǎn)量占比從 29%波動上升至 45%，煤炭行業(yè)呈現(xiàn)出向頭部企業(yè)集中的趨勢。

中長期看，在全國煤炭產(chǎn)銷量持平或微降的狀態(tài)下，優(yōu)勢地區(qū)和龍頭煤企憑借市場份額的擴張依然可以保持產(chǎn)銷量的穩(wěn)定或小幅增長。

4、未來 5 年煤炭有效產(chǎn)能增速測算

4.1、去產(chǎn)能：“十三五”去產(chǎn)能收尾，“30 萬噸以下”去產(chǎn)能開啟

“十三五”去產(chǎn)能步入尾聲：據(jù) 2019 年 6 月國家能源局在能源安全新戰(zhàn)略五周年行業(yè)座談會上的表述，我國累計退出煤炭落后產(chǎn)能 8.1 億噸，提前兩年完成“十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)。部分省份 2019 年繼續(xù)推進去產(chǎn)能（部分省已超額完成目標(biāo)）。據(jù)不完全統(tǒng)計，已公布 2019 年去產(chǎn)能規(guī)模的 12 個省份的去產(chǎn)能規(guī)模合計5354 萬噸。

2019 年 8 月，發(fā)改委等六部委印發(fā)《30 萬噸/年以下煤礦分類處置工作方案》：通過三年時間，力爭到 2021 年底全國 30 萬噸/年以下煤礦數(shù)量減少至 800 處以內(nèi)，華北、西北地區(qū) 30 萬噸/年以下煤礦基本退出，其他地區(qū) 30 萬噸/年以下煤礦數(shù)量原則上比 2018 年底減少 50%以上。（注：不含 30 萬噸）

我們根據(jù) 2018 年底的在產(chǎn)煤礦產(chǎn)能統(tǒng)計，全國 30 萬噸以下（不含 30 萬噸）的煤礦數(shù)量合計 1181 個，合計產(chǎn)能 13854 萬噸，主要分布于四川、貴州、黑龍江、云南、湖南等地。假設(shè)華北、西北全部退出，其他地區(qū)產(chǎn)能減半，則該項去產(chǎn)能需要退出的規(guī)模為 7105 萬噸。此外，我國仍有大量 30 萬噸的煤礦產(chǎn)能，這些小規(guī)模礦井未來也有退出置換的可能。

煤炭工業(yè)規(guī)劃設(shè)計研究院發(fā)布的《中國煤炭行業(yè)“十三五”煤控中期評估及后期展望》執(zhí)行報告中指出，預(yù)計 2019-2020 年，煤炭行業(yè)仍將有 1.8 億噸左右的去產(chǎn)能空間。我們綜合考慮 30 萬噸以下產(chǎn)能處置規(guī)模、部分省份 2019 年去產(chǎn)能的情況，預(yù)計全國 2019 年實際去產(chǎn)能約 1 億噸，2020 年去產(chǎn)能 8000 萬噸。

4.2、新增煤炭產(chǎn)能的流程

……

4.3、建設(shè)煤礦產(chǎn)能規(guī)模及釋放測算

截至 2018 年末，我國建設(shè)煤礦產(chǎn)能合計 10.56 億噸，平均單井產(chǎn)能僅為 91 萬噸，主要是由于其中 3.36 億噸的煤礦是資源整合礦（平均單井產(chǎn)能僅為 48 萬噸），此外，改擴建、技術(shù)改造煤礦的平均單井產(chǎn)能也較低。未來建設(shè)煤礦產(chǎn)能釋放主要是新建煤礦。

2018 年底，已經(jīng)進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的各省產(chǎn)能合計 37244 萬噸，由于聯(lián)合試運轉(zhuǎn)通常為 6-12 個月，因此這部分產(chǎn)能基本在 2019 年已經(jīng)投產(chǎn)，假設(shè) 2019 當(dāng)年貢獻產(chǎn)量 70%，對 2020 年貢獻增量 30%。

未進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)且不屬于 30 萬噸以下煤礦的產(chǎn)能，根據(jù)其類型，分別假設(shè)新建100%、改擴建和技術(shù)改造 50%、資源整合 20%的產(chǎn)能可以投產(chǎn)形成供給端的增量，據(jù)此計算各省合計 39377 萬噸。通常情況下，煤礦核準(zhǔn)后的建設(shè)期為 2-4 年，預(yù)計在 2020-2023 年釋放產(chǎn)量。

此外，我們統(tǒng)計了發(fā)改委和能源局 2019 年以來至今核準(zhǔn)的產(chǎn)能（即 120 萬噸及以上煤礦產(chǎn)能），發(fā)改委 2019 年以來共核準(zhǔn) 14800 萬噸、能源局 2019 年以來共核準(zhǔn)6000 萬噸，合計達到 20800 萬噸。這部分都是單井 120 萬噸及以上的新建煤礦，考慮其建設(shè)周期預(yù)計在 2021-2024 年釋放產(chǎn)量。同時，我們假設(shè) 2020 年核準(zhǔn)規(guī)模下降至 10000 萬噸，存量未核準(zhǔn)產(chǎn)能置換基本完成。

綜合建設(shè)煤礦投產(chǎn)帶來的有效產(chǎn)能增加，以及去產(chǎn)能導(dǎo)致的有效產(chǎn)能減少，我們預(yù)計未來 5 年煤炭有效產(chǎn)能的增速如下表所示，預(yù)計 2020-2024 年國內(nèi)煤炭供給的增速分別為 2.4%、2.3%、3.8%、2.8%、0.4%。

5、投資策略

煤價方面，由于 2019 年行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)累庫跡象，預(yù)計 2020 年煤炭產(chǎn)量增速仍將大于需求增速，因此煤價中樞繼續(xù)下移。同時我們注意到，煤價的支撐因素包括：（1）集中度提升帶來行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，供給端可調(diào)控性大幅加強；（2）需求端 2020 年的電煤需求預(yù)計較 2019 年將好轉(zhuǎn)。因此，我們預(yù)計 2020 年長協(xié)煤價將回落至綠色區(qū)間基準(zhǔn)價附近，而現(xiàn)貨價則回落至接近長協(xié)價。繼續(xù)推薦具有資源優(yōu)勢、高股息的龍頭煤企陜西煤業(yè)、中國神華。

重點推薦公司：

陜西煤業(yè)：資源稟賦優(yōu)越，噸煤成本低，噸煤凈利潤業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。小保當(dāng)?shù)V投產(chǎn)帶動煤炭產(chǎn)量增長，可貢獻業(yè)績增量。中長期受益于蒙華鐵路通車帶來的運輸區(qū)位改善。現(xiàn)金流充裕，有望維持高分紅，股息率較高。預(yù)計 2019-2021 EPS 1.13、1.15、1.17 元，對應(yīng) 2019 年 10 月 30 日股價估值分別為 7.5、7.4、7.3 倍，買入評級。

中國神華：煤電運一體化經(jīng)營提高公司業(yè)績穩(wěn)定性，且煤炭銷售的長協(xié)占比高，綜合售價波動小。公司現(xiàn)金流充裕，具有持續(xù)高分紅的基礎(chǔ)，股息率高。預(yù)計2019-2021 EPS 2.25、2.28、2.32 元，對應(yīng) 2019 年 10 月 30 日股價估值分別為 8.2、8.0、7.9 倍，審慎增持。

（報告來源：興業(yè)證券）